復合調味料應用場景多元，火鍋調味料占比約20%。所謂復合調味料是相對于單一調味料（醬油、醋、鹽等基礎調味料）而言，是指用兩種或兩種以上的調味品經過特殊加工而制成的調味料。從整體的復合調味料的結構來看，雞精仍為我國復合調味料的最大組成部分，其次為火鍋調味料（占比約20%），中式復合調味料占比約17%。相較于日本調味品消費結構，我國復合調味料品類仍有較大的擴充空間。
復合調味料、基礎調味料全面對標。相較于發展較為成熟的基礎調味品，復合調味料行業仍處于發展初期階段。我們試圖從行業發展現狀、競爭格局以及產業鏈等多個維度將復合調味料與基礎調味料進行對比，從而全方位透視復合調味料行業。綜合而言：1）行業發展現狀方面：復合調味料行業高速增長，滲透率仍處于低位。我們認為復合調味料目前尚處加速擴容、滲透的階段，同時行業盈利能力尚未進入穩步上行通道，仍為量增市場；2）行業競爭格局：復合調味料行業競爭格局極其分散，尚未有龍頭出現。復合調味料行業魚龍混雜，參與者眾多，目前尚未有龍頭出現，競爭格局分散；3）產業鏈：復合調味料進駐門檻相對低，C端渠道依賴性相對高。上游原材料采購方面，復合調味料原材料種類繁多，且包材成本占比相對較低；生產環節壁壘相對較低，更加看重原料及配方；下游渠道方面，復合調味料行業對家庭渠道的依賴度更高。
多角度透視未來：1）行業空間：預計復合調味料市場空間近5000億。我們試圖從B、C兩端來看行業的成長空間，中性預計我國的復合調味料市場空間約為4696億元，仍有較大的發展空間，并且我們認為量增是主要驅動因素。現有參與者產能大幅擴充、一級市場關注度提升以及其他調味品企業開啟復合調味料業務布局支撐行業增長邊際加速。2）渠道端：B、C端雙輪驅動復合調味料行業發展。從餐飲端來看：餐飲連鎖化率有較大提升空間，復合調味料應用有助于降低餐飲店廚房面積、人力成本。從家庭端來看：隨著戶型縮小，復合調味料有效緩解家庭做飯規模不經濟現象。同時我們總結復合調味料企業突圍之道，B端渠道應當抓產品+服務，C端渠道應當抓營銷+渠道。3）未來競爭格局透視：對標日本，味之素在復合調味料C端市場占據半壁江山。綜合經濟和監管等多方面分析，我們認為行業集中度提升為必然趨勢。同時，我們在草根調研過程中了解到，行業內已經存在過渡性質的“共享模式”，部分未上市企業通過“品牌共享”+“產能、渠道協同”的方式捆綁，我們認為這將是整合前的雛形。另外我們認為，目前復合調味料行業尚處于前期導入期，海天味業、涪陵榨菜等基礎調味品加盟，將有助于行業擴容、市場消費習慣培育，對復合調味料競爭格局沖擊有限。
